点石成金！南京新百与并购基金：市值增长600%的并购之路
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三胞集团+南京新百+并购基金，告诉你从50亿到400亿的秘密。
小汪说
A股的“大转型”传奇里，不得不提的，想必就有南京新百。
2011年，三胞集团通过股权转让，6亿元入主56亿市值的南京新百。不到6年时间，将上市公司从百货连锁引导向地产、大健康、血制品行业，市值一路增长到如今的394亿元，涨幅超过600%。
有转型，有双主业，有产业并购，也有并购基金。三胞集团通过南京新百所书写的，是一场长达6年，相当成功的资本运作。这其中并购基金功不可没。关于并购基金助力上市公司资本运作，欢迎大家参考小汪@并购汪最新推出的、有系统、有全景和有深度的《并购基金》专题报告。
01
背景概况
南京新百为通过产业并购成功扩展主业、多元化发展的成功典范。控股股东三胞集团频频联合上市公司设立并购基金，助力上市公司并购发展。自从三胞集团入主后，上市公司的市值涨幅超过600%。
南京新百的前身为原南京市新街口百货商店，成立于1952年8月，是南京地区第一家国营百货商店，系大型综合零售企业，曾是全国十大百货商店之一。
2011年5月30日前，南京新百的控股股东为金鹰系（合计持有南京新百29.98%的股份）。2011年5月30日，南京新百前控股股东与三胞集团签署了《股份转让协议书》。向三胞集团转让其持有的公司股份60,916,150股，占公司总股本的17%。转让价格为截止2011年5月27日的前20个交易日公司股票均价的90%，即9.87元/股。
由此，三胞集团耗资6亿元，获得南京新百控制权，成为公司实际控股股东，袁亚非先生成为公司实际控制人。
三胞集团是江苏省最大的多元化民营企业之一，成立于1993年。2011年获得上市公司时，三胞集团主营业务为IT连锁产业、光电及电子制造业。通过多元化发展，目前三胞集团已经发展成为一家以信息化为特征，以现代服务业为核心，集金融投资、商贸流通、文化传媒、信息服务、地产开发五大板块于一体的大型现代化企业集团。
从2011年6月底至2016年12月底，南京新百的总市值由56亿元上涨至410亿元，涨幅约为632%。这期间，南京新百立足于百货连锁主业，同时成功涉足房地产、健康养老以及造血领域等。上市公司的发展，得益于成功的产业并购战略。三胞集团对于南京新百的现金牛业务+成长型业务的产业布局，平衡了公司的财务稳健与发展空间，尤其为积极的产业并购打下了良好基础。
024
控股股东的“妙笔生花”
2.1
南京新百不管是进行主业的拓展，还是进行多主业的转型，均采取了积极并购的扩张路线。
未放松的百货主业：英国百货公司Highland Group Holdings Limited
上市公司于2014年成功收购了英国百货公司Highland Group Holdings Limited，迈出了国际化的步伐，百货业务规模大幅增长。
当时，公司的资产总额自2013年底的44.19亿提高到2016年的185.10亿元，增长了318.87%；收入规模自2013年度的33.53亿提高到2016年的162.76亿元，增长了385.42%。
收购期间，英国经济整体下行，百货行业处于低迷期，标的业绩因此受到一定影响。但是，行业低谷期正是进行产业并购的好时期。在行业低谷期，交易对手的出售意愿上升，有利于收购方进行产业布局。
南京新百在主业之外的多元化并购战略也获得了丰富的成果，通过并购成功切入养老医疗、脐带血储存业务。
养老服务、医疗大健康、脐带血库：安康通、以色列Natali、齐鲁干细胞
2017年2月，南京新百成功完成发行股份购买资产交易，作价50.86亿元，向控股股东的关联方等收购了安康通84%股权，三胞国际100%股权及齐鲁干细胞76%股权。并募集配套资金约3.50亿元，用于安康通和三胞国际旗下的养老护理人才培训基地和远程医疗分诊与服务平台两个项目的建设及运营。
安康通是国内领先的居家养老服务企业，面向中国大陆推广居家养老和家庭健康方面的产品和业务。安康通以自主运营的居家呼叫中心、自主研发的信息管理系统以及专业化的家庭服务团队为基础，整合社会资源，为广大老年人提供全方位的居家生活安心护航服务。
交易对方承诺安康通2016年度至2020年度扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于1,700元、2,100万元、3,400元、5,300万元、7,500万元。
三胞国际为控股公司，本身无实质业务经营，其主要经营资产和业务主体为间接全资持有的Natali。Natali是涵盖养老服务、远程医疗、紧急医疗救护服务等业务的养老服务公司，在以色列全国养老服务市场居于领先地位。
以色列的养老服务市场已趋成熟，Natali作为以色列养老产业的龙头企业，拥有丰富的运营经验、成熟的商业模式、优秀的产品服务体系。本次交易中，交易对手承诺三胞国际2016年度至2020年度扣除非经常性损益后归属于母公司净利润分别不低于6,300万元、8,300万元、9,750元、12,350万元及16,800万元。
齐鲁干细胞是一家以脐带血造血干细胞存储为主营业务的高新技术企业，其与山东大学齐鲁医院共同组建的山东省脐带血造血干细胞库，是经国家卫生部批准的国内首批脐带血干细胞库之一，是山东省内唯一合法的脐带血保存机构。
交易承诺齐鲁干细胞在2016年度、2017年度、2018年度扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于21,000万元、27,300万元、5,500万元。
交易完成后，南京新百通过控股安康通、三胞国际和齐鲁干细胞进入养老医疗、健康管理及脐带血储存业务。南京新百将积极管理整合旗下养老医疗版块业务，运用标的公司在医疗养老板块所积累的经验优势，进一步落实“现代商业+养老医疗”的双主业发展战略，实现跨越式发展，提高盈利能力。
干细胞产业已成为医学界的焦点，具有广阔的潜在应用空间。与传统的手术治疗，药物治疗相比，干细胞技术具有器官再生和替代、组织修复、功能恢复等特点，能够潜在应用于血液疾病、器官组织功能衰退性疾病、自体免疫性疾病、组织物理损伤等疾病治疗和器官移植、美容抗衰老领域。
脐带血干细胞储存是干细胞储存领域中发展最为规范也是最具有医学价值的行业之一。
由于脐带血造血干细胞存储行业受到政府的严格监管，脐带血干细胞库牌照为稀缺资源。根据《脐带血造血干细胞库管理办法》（试行）的要求，国家对脐带血造血干细胞库实行全国统一规划，统一布局，统一标准，统一规范和统一管理制度。脐带血造血干细胞库的设置必须经国务院卫生行政部门批准。
根据《卫生部办公厅关于下发脐带血造血干细胞库设置规划的通知》，每个规划设置脐带血造血干细胞库的省（自治区、市）只能设置1个脐带血造血干细胞库，即“一省一库”的政策要求。截至目前，卫生部在全国范围内共批准设置7个脐带血造血干细胞库。
控股股东三胞集团及关联方等为本次交易的交易对手。三胞集团旗下公司先行收购标的部分股权，可为上市公司锁定标的。三胞集团重点针对标的安康通进行了管理改善，提升了安康通的竞争力，降低了上市公司并购的风险。
三胞集团收购安康通时，安康通由于从事的养老业务形态较为新颖，加之原有股东资源投入不足、原有业务模式单一、区域拓展不力，曾经连续两年亏损。
2014年度、2015年度，安康通实现的净利润分别为-174.32万元、-561.41万元。2015年，三胞集团全面接管了安康通的日常运营，深度介入安康通的经营管理，对其进行了大幅度改造。
首先，三胞集团全面改变安康通的管理层，打造了一支学历水平高、拥有养老或相近行业领域长期从业经验的团队。其次，在被三胞集团收购之前，安康通主要从事紧急救援业务，业务收入主要来自机器产品的销售。
三胞集团收购完成后，安康通的经营模式逐步进行重大调整，由“买产品”到“卖服务”、由“硬件厂商”到“服务厂商”进行转变，着力构建居家养老和健康管理的服务体系。安康通的经营业务指标已经出现明显改善趋势。
2014年末，安康通的用户规模约为10万人；截至2016年一季度末，安康通的付费用户数量已增至66.8万人，业务范围拓展至全国多个省市。由于业绩提升，安康通的估值得到很大提高。2013年，安康通100%股权估值约0.84亿元；本次交易，安康通100%股权估值约为4.95亿元。
2.2
在2016年1月，原本上市公司拟向Golden Meditech Stem Cells (BVI) Company（即“金卫医疗BVI”）发行134,336,378股份（约占上市公司发行前总股本的16%）及支付326,400万元现金购买其持有的CO集团65.4%股权，并募集配套资金。
CO集团2013年、2014年以及2015年1-9月净利润分别为10,829万元，13,717万元，5,921万元。交易中，交易对手金卫医疗BVI承诺CO集团在2016年度、2017年度、2018年度的净利润分别不低于30,000万元、36,000万元、43,200万元。
CO集团为纽交所上市公司，其控股股东金卫医疗BVI当时正在筹划私有化CO集团的事项。假设私有化成功，上市公司拟从金卫医疗BVI手中收购CO集团剩余34.6%股权，并实现对CO集团的全资控股。
CO集团是国内最早运营、规模最大的一家脐带血库运营业，在北京、广东、浙江享有独家运营权并投资了山东脐带血库运营企业齐鲁干细胞24%的股权。
若CO集团收购项目最终也得以成功实施，南京新百将完整拥有全国七家合法脐带血库运营机构中的四家，成为中国最大，国际领先的脐带血库运营机构，从而占据领先的市场地位。
同时南京新百在全球脐带血关联储量已近100万份，将一举超过原来世界最大的脐带血库美国Cord Blood Registry(CBR)的50万份，获得干细胞医学领域的战略机会，成为全球最大的脐带血库企业。
2016年9月1日，上市公司宣布终止此次交易，并撤回申请材料。在投资者说明会上，上市公司披露：本次撤回申请材料的原因是中概股回归政策尚未明确。
虽然上市公司层面的交易遇阻，但上市公司与控股股东仍在继续向医疗健康领域发展，并通过并购基金间接投资CO集团。2016年9月6日，上市公司宣布与控股股东、外部投资者签署了《合作框架协议》，参与各方拟共同成立生物医疗产业并购基金（即后来的“盈鹏蕙康”）、医疗服务产业并购基金（即后来的“盈鹏蕙逸”），并以这两个并购基金作为作为南京新百在医疗健康板块的发展平台。
当时上市公司刚公告终止重大资产重组，并承诺3个月内不进行重大资产重组。但是，如果上市公司通过并购基金间接投资CO集团，交易将不构成重大资产重组，合规门槛较低。
2.3
上市公司、控股股东及外部投资者共同设立的盈鹏蕙康医疗产业投资合伙企业（简称“盈鹏蕙康”）为参与本次交易的并购基金。盈鹏蕙康总出资额为65.68亿元，主要投资目标为收购CO集团不低于65.4%股份。上市公司对其出资4亿元，持有其6.09%的份额。
2016年12月31日，盈鹏蕙康与Golden Meditech Stem Cells (BVI) Company Limited、Golden Meditech Holdings Limited签订协议，拟出资57.64亿元收购Golden Meditech Stem Cells (BVI) Company Limited持有的CO集团78,874,106股普通股，占CO集团发行在外总股本约65.4%。
盈鹏蕙康的详细资料如下：
名称：南京盈鹏蕙康医疗产业投资合伙企业（有限合伙）。
执行事务合伙人：南京盈鹏资产管理有限公司（委托代表：许平）。
成立日期：2016年10月18日。
合伙期限：2016年10月18日至2019年12月01日。
经营范围：医疗产业、医疗技术、健康产业的投资。
盈鹏蕙康的股权结构如下：
合伙人名称 | 类别 | 出资额（万元） | 持有份额比例 | |
南京盈鹏资产管理有限公司 | GP | 劣后级 | 500 | 0.08% |
上海国泰君安好景投资管理有限公司 | GP | 劣后级 | 300 | 0.05% |
南京新街口百货商店股份有限公司 | LP | 劣后级 | 40,000 | 6.09% |
三胞集团南京投资管理有限公司 | LP | 劣后级 | 60,000 | 9.14% |
邦信资产管理有限公司 | LP | 中间级 | 30,000 | 4.57% |
长城资本管理有限公司 | LP | 中间级 | 20,000 | 3.05% |
横琴隆玺贰号投资中心（有限合伙） | LP | 中间级 | 106,000 | 16.14% |
云南国际信托有限公司（代表云信智兴2016-254号单一资金信托） | LP | 优先级 | 200,000 | 30.45% |
云南国际信托有限公司（代表云信智兴2016-262号单一资金信托） | LP | 优先级 | 100,000 | 15.23% |
江西省汇云杰实业有限公司 | LP | 优先级 | 15,000 | 2.28% |
广州金融控股集团有限公司 | LP | 优先级 | 20,000 | 3.05% |
兴业国信资产管理有限公司（代表兴业资管-̇聚金1号专项资产管理计划） | LP | 优先级 | 35,000 | 5.33% |
中兵投资管理有限责任公司 | LP | 优先级 | 30,000 | 4.57% |
合计 | - | - | 656,800 | 100.00% |
此前，上市公司、控股股东与外部投资者还联合成立了南京盈鹏蕙逸医疗产业投资合伙企业（有限合伙）（简称“盈鹏蕙逸”）。
上市公司联合盈鹏蕙逸进行了一系列医疗行业内的收购：收购徐州市肿瘤医院有限公司 80%的股权、收购购上海凡迪生物科技有限公司部分股权。上市公司对盈鹏蕙逸出资仅为4,400万元，持有的份额比例仅为4%。
034
小汪点评
中概股CO集团为优质脐带血库管理公司。由于管制严格，脐带血库管理牌照为稀缺资源，而脐带血干细胞有极高的医疗价值。假如上市公司收购CO集团的交易成功，上市公司可占领脐带血行业的领先地位。
这次交易，上市公司拟先行收购金卫医疗BVI持有的CO集团65.4%股权，可在CO集团私有化交易未能完成的情况下实现对CO集团的控股。公告披露，上市公司直接收购CO集团65.4%股权的交易不需要SEC和纽交所的审批，亦无需CO集团董事会或股东大会的审议批准，亦不会涉及或触发美国法项下的全面要约收购等义务。
在与上市公司进行交易的同时，CO集团的控股股东金卫医疗BVI正推进CO集团的私有化交易，拟通过自筹资金收购公众股东持有的CO集团股份。假设CO集团的私有化交易完成，金卫医疗BVI拟将CO集团剩余股份出售给上市公司。
也就是说，金卫医疗BVI为承担了跨境并购的“过桥收购方”的角色，为上市公司承担了私有化CO集团的风险。而上市公司已为金卫医疗BVI提供了退出渠道。金卫医疗BVI可在私有化CO集团的同时将CO集团的控股股权出售给上市公司，获得上市公司的股份对价及现金对价，实现部分退出。上市公司收购CO集团的交易与金卫医疗BVI私有化CO集团的交易同时进行，交易的效率极高。
但由于CO集团为中概股，受困于中概股回归政策不明朗，上市公司的交易终止了。交易的终止，使得金卫医疗BVI无法通过将标的出售给上市公司的方式退出，为金卫医疗BVI私有化CO集团提供融资的资金方也间接受到影响。
金卫医疗BVI很早就启动了对CO集团的私有化交易。
2015年12月，金卫医疗BVI向Blue Ocean Structure Investment Company Limited（简称“蓝海基金”）发行了本金为25,000万美元的债务票据；该债务融资之资金的主要用途是供金卫医疗BVI向相关方支付收购部分CO集团可转债以及357,331股CO集团普通股的对价。
为了给债务票据提供担保，金卫医疗质押了当时所持的CO集团股份与CO集团可转债，并质押了任何日后金卫医疗BVI通过收购或因其它原因而在法律上拥有的CO集团股份和其它任何的CO集团的认购权证、CO集团的购股权和其它可以兑换或交换为CO集团股份的其它证券（包括CO集团的可换股债券），包括用从融资方取得的250,000,000美元融资而取得的CO集团证券及通过和CO集团合并而取得的CO集团证券。
这意味着金卫医疗NVI所持的所有CO集团的股份与可转债均被质押。但是，根据金卫医疗BVI与蓝海基金的协议，金卫医疗BVI可将所持的CO集团证券用于向银行融资，前提是融资用途为私有化CO集团。
证监会的一次反馈意见与二次反馈意见均重点问询了金卫医疗BVI所持的CO集团证券被质押是否对交易造成影响。公告披露，根据蓝海基金出具的承诺函，蓝海基金承诺，“在南京新百取得中国证监会关于本次交易的核准批文后二十（20）个工作日内，本公司应无条件办理完毕上述标的股权质押解除手续。上述承诺一经签署即产生法律约束力。”
另一方面，交易终止使得上市公司难以通过发行股份及支付现金的方式收购CO集团控股股权，影响了上市公司在医疗领域的战略布局。鉴于金卫医疗BVI私有化CO集团的资金压力不小、退出意愿较大，假设交易无法继续推进，上市公司有最终无法收购CO集团这一优质标的的风险。
并购基金方案完美地解决了上述难题。
上市公司联合控股股东与外部投资者设立并购基金，并拟通过并购基金收购了CO集团65.4%股份。假设交易完成，交易对手金卫医疗BVI可获得现金退出，并可以继续推进对CO集团的私有化交易。
同时，上市公司可通过并购基金间接锁定标的，并在政策明朗后继续推出收购CO集团100%股份的交易方案。虽然上市公司仅持有并购基金6.09%的份额，并不享有对并购基金及标的的控制权，但是上市公司与控股股东均为并购基金的劣后级合伙人，对并购基金有较大的影响。
上市公司与控股股东同时参与并购基金，这是比较少见的情形。在南京新百的并购战略中，控股股东三胞集团扮演了重要的角色。三胞集团本身为多元化战略成功的大型现代化企业。在三胞集团的主导下，上市公司主业与多元化发展均取得较好的承销。上市公司对多元化发展的方向、对标的的选择均有可取之处。
上述文章部分节选自并购汪研究中心出品的《并购基金》专题研究报告，融资难、谈判难、审批难、速度慢……并购基金都能解决问题；银行、PE、券商、保险参与并购有困难……并购基金都可作为最佳桥梁！
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